比亚迪：国内每卖一辆车已经不赚钱，利润靠海外 100 万辆和 126 亿补助撑着，现价在为 2027 年利润回到顶峰之上付钱

002594.SZ · 深交所（H 股 1211.HK）· 数据截至 2026-10-19（股价为当日收盘）· 金额人民币亿元，单车万元/辆，销量万辆 · 数据源：东方财富 F10 十五年三表与单季表、2015-2025 年报与 2026 半年报、港股 2025 年报与 2026 中报、月度产销快报、Longbridge、乘联会、中国汽车动力电池产业创新联盟、券商研报摘要

一句话。比亚迪 2025 年卖了 460 万辆车、收入 8,040 亿，是全球销量第一的新能源车企；利润公式是 净利 = 国内销量 × 国内单车净利 + 海外销量 × 海外单车净利 + 补助摊销 + 电子分部。把 2025 年的 326 亿按这个公式拆开：补助 126 亿、海外约 105 万辆 × 1.6 万 = 167 亿、国内 355 万辆合计只剩约 18 亿（单车 0.05 万）；2026 上半年国内销量 -30%，国内单车净利已经是负数（剔除汇兑后约 -0.2 万）。每 100 元收入里 82.3 元是成本、7.2 元研发、5.8 元销管，留下 4.1 元归母净利，其中 1.6 元来自补助。

现价说了什么。83.5 元 = 市值 7,613 亿，按 15 倍 PE 要求净利 508 亿，是 2025 年的 1.6 倍、2024 年顶峰的 1.3 倍；按 0.8 万单车净利（2021-2025 平均 0.79）折成销量是 634 万辆，比 2025 年多 38%。9 家券商 2027 年净利预测 551-569 亿，现价对应 2027E 13.6 倍，市场在为「2027 年国内单车净利回到 0.4 万以上且海外到 250 万辆」付钱。我的四个情形（2029 年，自变量是海外销量与国内单车净利）：牛 196（+135%）、基准 100（+20%）、熊 41（-51%）、深熊 28（-66%），概率加权 94.5 元，三年 +13%，年化 4.2%。80 元对应「国内长期不赚钱、海外 250 万辆」，100 元对应「国内单车回到 0.35 万、海外 320 万辆」，150 元以上要国内回到 2024 年的 0.6 万。

分歧变量。① 国内单车净利能否转正：2024 年约 0.6 万 → 2025 年 0.05 万 → 2026 上半年为负，价格战、购置税减半、份额从 35% 掉到 23% 三件事同时发生；② 海外 2027 年能否到管理层说的 250 万辆、单车净利能否守住 1.3 万以上（墨西哥 50% 关税、巴西 25%、匈牙利投产推迟一年）；③ 补助摊销与研发资本化：2025 年末递延收益 443 亿按年摊 100 亿进利润，2026 上半年研发资本化比例从 4% 跳到 19%，两项合计相当于上半年归母净利的 90%。最近的验证点是 10 月 29 日三季报：单季归母 ≥ 110 亿且汽车毛利率 ≥ 22% → 基准与牛上调；< 90 亿或存货再升 → 熊上调。

1. 1. 生意：谁付钱、每辆车留下多少
2. 2. 数字：周期位置与十五年财务史
3. 3. 位置：行业与同行
4. 4. 驱动：决定利润的变量
5. 5. 市场：这只股票被怎么定价
6. 6. 情形：从生意推出价值
7. 7. 判断：分歧与证伪条件
8. 8. 信号：接下来看什么
9. 附录

1. 生意：谁付钱、每辆车留下多少

付钱的是三类人：买车的消费者（汽车及相关产品 2025 年收入 6,486 亿，占 81%）、手机与电子代工客户（电子分部 1,552 亿，19%，主要是比亚迪电子为苹果等组装）、外部电池客户（2022 年起并入汽车分部，不再单列）。汽车这一块又分国内和海外：按客户所在地，海外收入 2024 年 2,219 亿（28.6%）→ 2025 年 3,107 亿（38.7%）→ 2026 上半年 1,813 亿（52.6%），海外第一次超过国内。前五大客户只占 18%，最大客户 12.5%（电子分部的手机客户），汽车生意本身没有大客户集中问题。

每 100 元收入去哪了（2025 年）

单件经济学：2025 年每辆车收入 14.1 万、营业成本 11.2 万、毛利 2.89 万（毛利率 20.5%）；2024 年毛利 3.22 万、2023 年 3.68 万。两年里单车毛利掉了 0.8 万，其中约一半来自单车收入下降（16.0 → 14.1 万，低价车型和降价），一半来自成本降幅跟不上售价。费用侧：2025 年研发 580 亿、销售 262 亿、管理 202 亿，合计 1,044 亿，按 460 万辆折 2.27 万/辆，已经接近单车毛利 2.89 万，这就是国内单车净利趋近零的算术。

海外单车净利 1.6 万是本文的标定值：管理层 2026-09 向分析师口径为「约 2 万」，那是分摊总部费用与汇兑之前；券商拆分 2026 二季度核心单车利润 0.99 万（全口径）。本文用 1.6 万倒推国内，三个期间的国内单车净利 0.56 / 0.05 / −0.7 万（2024 / 2025 / 2026H1）的方向不依赖这个数，取 2 万则国内更差，取 1.2 万则 2026H1 国内约 −0.4 万。

累计口径（2011-2025）：归母净利 1,456 亿、资本开支 6,295 亿、自由现金流 343 亿、股权融资 1,004 亿（2016 年 145 亿定增、2021 年 373 亿 H 股、2025 年 402 亿 H 股）、分红 582 亿、研发 1,992 亿。十五年赚的钱有 43% 是 2024 年以后三年赚的，而资本开支的 55% 也花在这三年。

2. 数字：周期位置与十五年财务史

2.1 周期位置：现在在哪一段

比亚迪不是商品周期股，它的周期由三件事叠加：中国新能源渗透率的 S 曲线（2020 年 6% → 2025 年 59% → 2026 年 9 月 67%）、购置税政策（2026 年起减半）、价格战。三条序列放在一起：

历史上三轮周期里，指标拐点、利润拐点、股价拐点的先后：

推出什么：利润顶在 2024 年（403 亿），国内销量顶在 2024 年（385 万），股价顶在 2025 年 3 月（配售当月）。现在是顶峰后第二年：国内销量 -30%、国内单车净利为负、份额还在丢；海外和补助是全部利润来源。三季度总销量同比 +19%（去年三季度基数低）、出口 9 月 18 万辆，是顶峰后第一个环比改善的季度，但国内 9 月 28 万辆仍比去年同期少 13%。周期位置：国内在下行段的中后期（份额与单车利润都已到零附近，进一步恶化空间有限），海外在上行段的前中期（190-200 万辆指引、本地化工厂 2026-2027 年投产）。

2.2 两个估值时钟

周期时钟：顶峰年（2024）归母 403 亿按现股本折 EPS 4.42 元，乘以历年年末市场给的倍数。

顶峰之后两年发生了什么（比亚迪自己的三轮）：

稳态时钟：中周期单车净利（2021-2025 平均 0.79 万）× 2029 年销量 580 万辆（海外 300 + 国内 280）× 倍数。

周期时钟说现价在 2023-2024 年末倍数对应的 85-90 元附近；稳态时钟说 15 倍对应 68-75 元、20 倍对应 100 元。两个钟的重叠区 75-100 元把现价 83.5 夹在中间偏下：市场没有给顶峰倍数，也没有按「国内不赚钱」定价，而是按「中周期单车利润 × 更大的量」定价。

2.3 十五年财务史

三环节勾稽（2025 年与 2026 上半年）

调整后与报表的桥接：比亚迪没有「调整后利润」口径，但有两项把利润抬高的会计处理要并排看：研发资本化 2024 年 1.8% → 2025 年 8.6%（55 亿）→ 2026 上半年 19.2%（56 亿，上年同期 13 亿）；递延收益摊销 2025 年约 100 亿。两项合计相当于 2026 上半年归母净利 123 亿的 80% 以上。扣掉它们，2026 上半年的「汽车主业利润」接近零。

3. 位置：行业与同行

行业规模：中国新能源乘用车零售 2025 年 1,281 万辆（+18%），2026 年 1-9 月 775 万辆（-13%）；批发含出口 2025 年 1,530 万辆，2026 年 1-9 月 1,141 万辆（+10%，增量全在出口）。整车出口是行业 2026 年唯一的增量来源，比亚迪 134 万辆占中国新能源出口的大头，吉利 80 万、上汽 117 万（含燃油）、长安 9 月 9.4 万。

散点里的位置：比亚迪 PE 25.9 倍、PB 3.17 倍，比吉利（8.4 / 1.5）、长城（20 / 1.4）、上汽（13 / 0.4）都贵，接近特斯拉之外的最高位；而它 2026 年的销量增速（-4%）低于吉利（+3%）和特斯拉（+9%）。市场给的溢价来自「全球第一 + 海外翻倍」，不来自当期利润。

竞争格局：2026 年国内新能源零售前三是比亚迪（23%）、吉利（新能源 133 万辆、+14%）、特斯拉中国；新势力里理想 -20%、赛力斯 -16%、小鹏 YTD 股价 -53%。价格战的发起者是比亚迪（2023-02、2024-02、2025-05），2026 年 1 月和 4 月仍在用「增配不加价 + 限时优惠 7,000 元」促销，7 月经销商端再让 0.7 万。吉利用同样的价格带（银河）拿走了比亚迪丢的份额。

4. 驱动：决定利润的变量

单季毛利对收入回归（2023Q1-2026Q2，14 个季度）：斜率 0.21、截距 -45 亿，R² 0.55。拟合度低说明毛利率不是量的函数，是价格与结构的函数：2025 年二季度收入 2,009 亿、毛利率 16.3%，2026 年二季度收入 1,946 亿、毛利率 18.9%，少卖 60 亿反而多赚 2.6 个点，因为海外占比从 36% 升到 53%。

静态压力测试

净利率 4.1% 的公司，收入少 4% 利润就归零。这是整车厂的经营杠杆，也是为什么 2026 上半年收入 -7% 对应利润 -20%（实际成本有调整）。

敏感性：2029 年归母净利（亿）

行是 2029 年海外销量（万辆，单车净利 1.3 万），列是国内单车净利（万元/辆，国内 260 万辆），补助 80 亿、电子 15 亿。

高亮格是达到现价 15 倍要求（508 亿）的组合：需要海外 350 万辆以上且国内单车净利 ≥ 0.35 万，或海外 400 万且国内 ≥ 0.2 万。2025 年的组合（105 万、0.05 万）在表外左下方。

5. 市场：这只股票被怎么定价

多数预测隐含的共同前提：(1) 2027 年净利 551-569 亿，即 2027 年比 2025 年多赚 70%；(2) 海外 2027 年 220-250 万辆且单车利润不降；(3) 国内 2027 年 280 万辆且单车净利回到 0.4-0.5 万（国联民生 2027 年净利率 5.5%）。我同意 (2) 的量，不同意 (3)：国内单车净利从 0.56 万到 0.05 万用了一年，价格战的发起者是它自己，2026 年 1 月和 4 月还在降价，份额在丢，没有证据说明 2027 年能回到 0.4 万。也不同意把 126 亿补助当经常性利润给 15-20 倍。

倒推直觉链

反向 DCF：股权成本 10%、永续 3%、FCF 率按净利 80%，现价要求未来十年归母净利年均增长约 9%（2025 年起点 326 亿 → 2035 年 770 亿）。按倍数口径更直观：现价 = 2027 年券商预测的 13.6 倍，市场定价是「2027 年利润回到顶峰之上 40%，之后按成熟整车厂的 13-15 倍」。

前十大股东：王传福 17.0%、吕向阳 7.9%、融捷投资 5.1%、贝莱德 3.2%、夏佐全 2.75%；2025 年 9 月 5 名高管及 32 名核心人员增持 5,233 万元，金额与市值相比可以忽略。A/H 溢价 33%：H 股 PE 19.8 倍、PB 2.43 倍，同一家公司两个价，A 股贵三分之一。

6. 情形：从生意推出价值

映射。四个情形只在两个可观察变量上不同：2029 年海外销量（每月产销快报可见）与国内单车净利（半年报分部 + 本文拆分）。净利 = 海外 × 海外单车净利 + 国内 × 国内单车净利 + 补助 + 电子。回测：2025 年模型 326 vs 实际 326（标定年），2026 上半年 123 vs 123（第二个标定点），2024 年用同样参数反推国内单车 0.56 万，与年报「国内盈利、出口起步」的描述一致。倍数按 2029 年公司的样子给：牛市 20 倍是 2024 年末（顶峰年）倍数，熊市 12 倍是上汽现在的倍数，深熊按 0.9 倍 PB 托底。价值按 2029 年末，加三年分红 1.08 元。

牛情形（概率 20%，2029 年净利 890 亿）

• 海外 2027 年 260 万后继续增长到 400 万，本地化工厂（巴西、匈牙利、印尼、泰国）达产，关税未再升级
• 国内价格战在购置税减半后两年内收敛，国内份额稳在 25%，国内单车净利回到 0.5 万（2024 年 0.6 万）
• 闪充与二代刀片带来一轮新车周期，市场给 20 倍（2024 年末 20.4 倍）
• 历史参照：吉利 2017-2018 出口 + 新车周期；比亚迪 2022-2023 自身（销量 +150%/+62%，股价未涨）

基准情形（概率 40%，2029 年净利 602 亿）

• 海外 2029 年 320 万，单车净利随本地化与竞争从 1.6 万降到 1.3 万
• 国内销量 260 万（2025 年 355 万），份额继续丢到 22-23%，单车净利 0.35 万（吉利 2025 年 0.56 万、长城 0.75 万，比亚迪低价车型占比高）
• 倍数 15 倍：增速个位数的整车厂（吉利 8 倍、丰田 10 倍、长城 20 倍）
• 历史参照：上汽 2018-2020：销量见顶后净利三年 -41%；吉利 2018-2020 净利率 11.8% → 6.0%

熊情形（概率 30%，2029 年净利 305 亿）

• 海外遇关税与本地品牌反击（墨西哥 50%、巴西 25%、欧盟），2029 年停在 250 万，单车净利 0.9 万
• 国内单车净利归零（2026 上半年剔除汇兑已接近 -0.2 万），份额 20%
• 倍数 12 倍（上汽 13 倍、2023 年末比亚迪 19 倍的下沿）
• 历史参照：特斯拉 2023-2025：销量见顶后净利率 15.5% → 4.0%，股价靠非汽车叙事；丰田 2008-2011 净利 -76%

深熊情形（概率 10%，2029 年净利 130 亿）

• 海外增长停在 200 万，国内销量 200 万且继续亏损
• 补助摊销随新增递延收益减少而下降，电子分部利润微薄
• 按 1,500 亿资本开支形成的固定资产折旧 800 亿/年压着利润，市场按 0.9 倍 PB 定价
• 历史参照：福特 2000-2003：净利 -86%、股价最大回撤 -77%；比亚迪 2010-2012 自身（净利 -94%，股价 -79%）

类比。销量见顶、增速归零的大型整车厂，三年后：上汽 2018 → 净利 -41%、股价 -27%；丰田 2008 → 净利 -76%、股价 -29%；福特 2000 → 净利 -86%、股价 -24%；长城 2017 → 净利 +7%、股价 +257%（2020 年新车周期，反例）；特斯拉 2023 → 净利率 15.5% → 4.0%、股价 +60%（非汽车叙事，反例）。三个正常样本的股价结果是 -24% 到 -29%，与本文熊情形的量级（-51%）之间差的是比亚迪更高的起点倍数（26 倍 vs 9-11 倍）。

7. 判断：分歧与证伪条件

基准情形要成立，必须为真的事

基准率

8 个样本里 2 个三年后达到 +20% 以上，都靠汽车以外的叙事或新车周期；6 个正常周期样本全部为负。顶峰后第二年净利率：长安 2010 顶：2012 净利率 4.8%（顶峰 6.1%）；吉利 2018 顶：2020 净利率 6.0%（11.8%）；特斯拉 2023 顶：2025 净利率 4.0%（15.5%）；上汽 2018 顶：2020 净利率 2.8%（4.0%）；长城 2016 顶：2018 净利率 5.3%（10.7%）；比亚迪 2016 顶：2018 净利率 2.1%（4.9%）。六个样本顶峰后两年净利率平均腰斩，比亚迪 2025 年 4.1%（顶峰 5.2%）、2026 上半年 3.6%，已经在这条路上。本文给基准 + 牛合计 60%，高于样本的 25%；理由是海外这条线在样本里没有先例（没有一家整车厂在国内见顶的同时海外一年翻倍），但这也是最大的不确定来源。比亚迪自己的条件概率：2011 年以来 12 个月涨幅超过 50% 的月份有 44 个，之后 24 个月内触及 -30% 回撤的 14 个（32%）。

回测：用 2025 年全年参数（海外 1.6 万、国内 0.05 万、补助 126、电子 15）算 2025 年净利 326 亿，实际 326 亿；用同一组海外参数算 2026 上半年，国内单车为 -0.7 万时与实际 123 亿相符。模型是两点标定，第三点（2024 年 0.56 万）只能用定性描述验证，这是本文模型最弱的地方。

8. 信号：接下来看什么

若 2027 年 3 月年报显示 2026 年国内单车净利仍为负而股价在 90 元以上，按本文框架应把熊情形概率提高到 40%；若三季报单季归母超过 120 亿且国内月销回到 30 万辆以上，把基准概率提高到 45%、牛提高到 25%。

附录

数据来源与口径：① 十五年三表与单季表取自东方财富 F10（2026-10-19），2026 年中期资产负债表与季度现金流取自 Longbridge；② 分部收入、销量、补助、研发资本化、员工、固定资产取自巨潮 2015-2025 年报与 2026 半年报 PDF（pdftotext），每项页码在工作目录 extracted.md；③ 海外收入按客户所在地、分部利润总额、应付票据、H 股配售取自港股 2025 年报与 2026 中报；④ 月度销量取自产销快报，出口口径 2025-07 前为海外乘用车，略小；⑤ 乘联会零售与渗透率、电池联盟装车份额经 CnEVPost 转述，碳酸锂为 TradingEconomics 周度观测月均；⑥ 券商预测取自研报摘要（mx），2027 年一致预期未取得，用两家券商区间；⑦ 海外单车净利 1.6 万为本文标定值（管理层口径 2 万为分摊前，E 级）；⑧ 没拿到：汽车库存量、产能利用率、分车型均价、海外分部利润（年报只给地区收入）、2026 年官方总销量目标、王传福减持记录（一季报持股未变）。所有价格为 2026-10-19 收盘。