CoreWeave：生意是「拿客户长期合同做抵押、借高息债买 GPU 收租」，股票是这笔杠杆债务的次级档
一句话。CoreWeave 把 AI 实验室和云巨头的长期算力合同（积压订单 1,290 亿美元，约为债务的 3.7 倍）拿去抵押融资，买英伟达 GPU、租数据中心接电，再按 6 年直线折旧收租。2025 年收入 51.3 亿（+168%）、净利 -11.7 亿；26Q2 收入 25.8 亿（+112%）、调整后 EBITDA 利润率 59%，但利息已吃掉收入的 22%。利润公式：净利 = 投运GW × 单GW收入（约 $82 亿）× EBITDA率 − 折旧（6 年） − 利息 − 税。
现价说了什么。现价 $65.78（市值 363 亿）+ 净债约 319 亿 = EV 682 亿，仅为 2027E EBITDA 的 5.4x；2032 年债券 78 美分、5 年 CDS 881bp，信用市场隐含 5 年违约概率超 50%。股权定价与「约一半概率债务重组」一致。四情形（3 年后）：牛 +98%（p20%）、基准 +43%（p30%）、熊 -74%（p28%）、深熊 -97%（p22%），概率加权 -9.6%（年化约 -3.3%）。$140 对应市场在相信涨价周期延续且再融资顺畅；$66 对应「生存与否抛硬币」；$30 以下对应周期确认下行但未违约。
分歧变量。① GPU 经济寿命：6 年折旧 vs 续约证明的 8-10 年现金流寿命（A100 已续约到 2029）；② 2027 年四大云厂 capex 方向；③ 融资窗口是否重开（CDS 能否回到 600bp 以下）。最近的验证点是 2026 年 10 月下旬四大云厂 Q3 财报的 2027 capex 指引与 11 月中旬 CoreWeave 26Q3 财报：投运 ≥1.9GW 且收入 ≥34 亿 → 上调基准情形；任何一家云厂下调 2027 capex 或 backlog 环比下降 → 上调深熊至 30%。
1. 生意：谁付钱、为什么付
付钱的是训练与推理大模型的机构：微软（2024 年占收入 62%）、OpenAI、Meta（合同总额 210 亿、至 2032 年）、Anthropic、Jane Street 等。它们付的是「确定性」——在 GPU 紧缺时锁定未来 4-6 年的产能，CoreWeave 则拿这份合同去发债买卡。生意本质是用投资级客户的信用替换自己的信用，赚取租金与资金成本之差：合同收入年化约 $82 亿/GW，无担保债成本 9.6-9.75%，DDTL 浮动利率更高，部分供应商融资隐含利率 13-15%。
成本花在哪：GPU 与数据中心设备（2025 年末技术设备原值 209 亿、在建 94 亿）按 6 年直线折旧，折旧大部分进营业成本，所以 72% 的毛利率是「折旧后」口径；真正吃利润的是利息（2025 年 11.5 亿，占收入 22%）与扩张期前置费用。第二曲线是托管推理与高毛利平台业务（ARR 合计已超 5 亿，年底目标推理 ARR 2.5 亿），体量尚小但决定远期估值倍数。
钱从哪来到哪去（2025 年）。收入 51.3 → 营业成本 14.5 → 毛利 36.8 → 研发 3.5 + 销售管理 6.5 → 经营利润 -0.5 → 利息 11.5 → 净利 -11.7。经营现金流 +30.6（折旧 24.5 加回），资本开支 103.1，自由现金流 -72.5，缺口靠发债（年末有息负债 214 亿）与 IPO（约 15 亿）填补。2023 至 26H1 累计：净利 -29.1 亿、资本开支约 292 亿、累计股权融资约 15 亿、无分红回购——这是一门完全由债务驱动的生意。
2. 数字：周期位置与财务史
2.1 周期位置：实物需求仍在顶部加速，融资条件已经转向
CoreWeave 2025 年才上市，自身没有周期史，但它挂在 AI 基建周期上。三条领先指标：下游四大云厂 capex（2026 指引合计约 7,325 亿，同比仍 +25% 以上）、GPU 租赁价格（H100 一年期合约价半年 +38%，Nebius 10 月起按需价再涨 17-21%）、公司积压订单（仍在指数增长）——全部指向周期仍在上行段。唯一直接反转的指标是融资条件：30 年美债 5.63%、公司 5 年 CDS 从 547bp 升到 881bp、2032 年债券跌破 80 美分。这组合（实物强、信用弱）典型出现在上行期后段：周期最终由最脆弱融资者的资金链定价，而不是由需求定价。
| 时点 | 事件 | 周期含义 |
|---|---|---|
| 2026-05-06 | 股价顶 $138.30 | 先于一切：估值顶 |
| 2026-06 | CDS 低点 547bp | 信用顶 |
| 2026-08-12 | 业绩顶（指引四项齐升） | 基本面顶未确认 |
| 2026-10-01 | GPU 租金仍在涨价 | 实物指标未见顶 |
| 2026-10-14 | 债券破 80 美分、股价 -15.5% | 融资条件确认转向 |
2.2 两个估值时钟
| 口径 | 假设 | 推出价值 | 条件 |
|---|---|---|---|
| 顶峰倍数口径 | 2026-05 高点：市值 762 亿 = 5.9x PS(26E) / ~14x EV/EBITDA(26E) | 套 2029 基准收入 248 亿×5.9x → 市值 1463 亿（+303%）；套 EBITDA 141 亿×14 − 净债 ≈ 1550 亿 | 条件：估值回到狂热顶，历史上仅维持数月 |
| 稳态中周期口径 | 单GW收入 $80 亿 × 稳态 3.0GW × EBITDA 55% × 8x EV/EBITDA − 净债 380 亿 | 股权 ≈ 680 亿，按 10% 折现 3 年 → 现值 ≈ 510 亿（+41%） | 条件：GPU 寿命 ≥7 年、capex 降到维持性 |
两个钟相差 3 倍：周期时钟说「回到狂热顶值 1,463 亿」，稳态时钟说「折现到今天值约 510 亿」。分歧的本质是 GPU 现金流寿命与 2027 年 capex 周期，答案落在第 6 节的四个情形里。
2.3 财务史（2023 年起，季度+年度）
公司历史只有三年，按「高增长烧钱型」定性：收入 CAGR 超 100% 但 FCF 连年为负且缺口扩大，判据是增长完全依赖外部债务融资。九图纪律不变，能给出论断的放这里，其余进附录。
3. 位置：行业与同行
NeoCloud 是 AI 基建价值链里「重资产中间层」：上游英伟达拿走产业链最大利润池（GPU 毛利率 70%+），下游云厂与实验室用算力赚模型的钱，中间层赚「租金 − 资金成本 − 折旧」的差价。这个差价在上行期很厚（EBITDA 率 59%），但资产（GPU）技术迭代快、抵押品贬值风险由中间层自己承担——价值链利润分配决定了 NeoCloud 的商业模式天然高杠杆、高波动。
| 公司 | 最新财年收入(亿美元) | 收入增速 | 毛利率 | 净利率 | 市值(亿美元) | P/B | 今年涨跌 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| NBIS | 5 | 479% | 69% | 16% | 509.9 | 4.930 | 122.220 |
| IREN | 7 | 41% | 69% | -99% | 120.4 | 2.880 | -19.090 |
| APLD | 6 | 167% | 35% | -30% | 61.5 | 3.840 | -17.110 |
| WULF | 2 | 20% | 51% | -393% | 57.6 | 39.100 | 0.440 |
| ORCL | 674 | 17% | – | 25% | 3957.6 | 6.400 | -32.120 |
| EQIX | 92 | 5% | 51% | 15% | 982.7 | 6.830 | 31.970 |
注：NBIS 净利含大额一次性收益、IREN 财年截至 6 月、ORCL 财年截至 5 月，横向比较以毛利率与增速为主。ORCL/EQIX 是「上岸后」的参照系：EQIX（IDC REIT）毛利率 51%、P/B 约 2.6x，说明市场为「稳定的算力地产」只付温和倍数——这是 CoreWeave 稳态倍数的上限锚。
4. 驱动：决定利润的变量
| 变量 | 历史区间 | 当前 | 谁控制 |
|---|---|---|---|
| 投运电力 GW | 0.07（2023）→ 1.5（26Q2） | 1.5，签约 3.7 | 公司（电力与交付能力） |
| 单GW收入（亿美元/年） | 80–89（回测三年） | 约 82 | 行业供需（GPU 租金） |
| EBITDA 率 | 59–62%（调整后） | 59% | 公司运营 + 租金 |
| GPU 经济寿命 | 会计 6 年（2023 年由 5 改 6） | A100 续约至 2029 | 技术迭代 + 二级市场 |
| 融资利率 | 可转债 1.75% → 无担保 9.6% → 供应商融资 13-15% | 边际 ~15%（债券市价） | 宏观利率 + 信用市场 |
供给受限行业，自变量取「约束所在侧」的投运电力。映射回测：收入 = 平均投运 GW × $82 亿/GW，2024/2025/2026E 三年误差分别为 -8% / -3% / +2%——收入端可预测性很高，分歧不在收入，在利润与现金流。
把 EBITDA 率固定在 57%、折旧 145 亿、利息 43 亿（基准 capex 路径），2029 年净利对两个主变量的敏感性如下。净利转正（深色的及格线约 +18 亿，对应 20x PE 回到现价）要求「4.5GW × $84 亿/GW」以上——即产能与价格同时站上牛市区间；任何单变量达标都不够。网格固定了折旧，高 GW 意味着更高 capex 与折旧，实际净利比格子更低。
| 2029 净利（亿美元） 投运GW＼单GW收入 | 72 | 76 | 80 | 84 | 88 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2.5 | -85 | -80 | -74 | -68 | -63 |
| 3.0 | -65 | -58 | -51 | -44 | -38 |
| 3.5 | -44 | -36 | -28 | -20 | -12 |
| 4.0 | -24 | -15 | -6 | +4 | +13 |
| 4.5 | -3 | +7 | +17 | +27 | +38 |
前瞻非经常项：2026-04 发行的 40 亿可转债（票息 1.75%）若股价长期低于转股价将按债务处理，是稀释与偿付的双刃剑；建设期利息资本化随转固节奏变化，26Q4 起利息费用化比例上升，公司自身指引 26Q4 调整后经营利润率达低双位数——那是下一个可验证的会计拐点。
5. 市场：这只股票被怎么定价
卖方 43 家覆盖：买入/增持 31、持有 8、减持/卖出 3，目标价中位区间 99-162、最高 278、最低 39，平均约 136——比现价高一倍，但注意多数目标价定稿于 10 月 14 日股债双杀之前。一致预期隐含 FY2026 收入约 129 亿（与公司指引一致）、FY2027 约 220 亿，净利转正要到 2028 年之后。
| 机构 | 日期 | 评级 | 目标价($) | 核心论点 |
|---|---|---|---|---|
| 美银 | 2026-08 | 买入 | 140 | 新云行业定价动态日益有利 |
| 花旗 | 2026-05 | 买入 | 155 | 积压加速+客户多元化 |
| 杰富瑞 | 2026-05 | 买入 | 160 | 目标价自120上调 |
| 富国银行 | 2026-08 | 增持 | 155 | 千亿积压订单构筑护城河 |
| GF Securities | 2026-09 | 买入 | 162 | 先发部署+运营效率，首覆 |
| 瑞银 | 2026-09 | 买入 | 120 | 估值仅3x 2027E收入，担忧见顶，首覆 |
| 麦格理 | 2026-09 | 跑赢大盘 | 125 | Meta/Anthropic 订单催化 |
| 摩根士丹利 | 2026-08 | 与大盘持平 | 99 | FCF至2028年仍为负，2026年底债务约380亿 |
| D.A. Davidson | 2026-09 | 中性 | 100 | 自175下调；称股权类似次级贷款档 |
反推现价。现价 65.78（市值 363 亿）+ 净债约 319 亿 = EV 约 682 亿，为 2027E EBITDA（约 127 亿）的 5.4x、2026E 收入的 2.8x PS；债券 78 美分 + CDS 881bp 隐含 5 年违约概率 50%+。股权定价与「一半概率债务重组」一致：正常经营情形下 EV/EBITDA 7x 对应股权约 570 亿，打 5 折再加困境残值 ≈ 现价。
| 2029 FCF 率 | 折现率 % | 支撑现价所需 2029 收入（亿美元） |
|---|---|---|
| FCF率5% | 8 | 605 |
| FCF率5% | 10 | 726 |
| FCF率5% | 12 | 871 |
| FCF率10% | 8 | 303 |
| FCF率10% | 10 | 363 |
| FCF率10% | 12 | 436 |
| FCF率15% | 8 | 202 |
| FCF率15% | 10 | 242 |
| FCF率15% | 12 | 290 |
假设 2029 年 FCF 按折现率折回、之后 3% 永续。支撑现价需 2029 收入约 240–440 亿（对应投运 3.0–5.4GW）——市场定价落在基准与牛市之间，但信用市场定价在深熊。两个市场必有一个错。
股东结构：Magnetar（9.4%，也是早期债务投资人）、CEO Intrator 9.4%、GPU Ventures 8.6%、BlackRock 4.4%。 insiders 与「债股双持」的 Magnetar 同坐一条船；边际买卖方是对冲基金（当日换手率 34%），定价权在信用市场的情绪上。
6. 情形：从生意推出价值，再和价格比
时点统一为 2029 年底。自变量是可观察的投运电力（GW），映射关系 收入 = 平均 GW × $82 亿 已经三年回测验证；情形之间的差距来自产能、价格（单GW收入）、GPU 寿命（折旧口径）与融资成本的组合。倍数由「那时的公司样子」决定：牛市给成长股 PE，其余给 EV/EBITDA（参照 EQIX 与 IDC 行业）。
| 情形 | 概率 | 自变量 | 收入 | EBITDA | 净利 | EPS($) | 倍数 | 每股价值($) | 3年回报 | 年化 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 牛市：涨价周期延续 | 20% | 投运4.2GW × $86亿/GW | 361 | 224 | 32.3 | 5.20 | 25x PE | 130.0 | 98% | 25.5% |
| 基准：软着陆消化 | 30% | 投运3.1GW × $80亿/GW | 248 | 141 | -46.6 | -7.18 | 7x EV/EBITDA | 94.0 | 43% | 12.7% |
| 熊市：周期下行+高价续命 | 28% | 投运2.6GW × $72亿/GW（续约价-15%） | 187 | 94 | -112.4 | -12.49 | 6x EV/EBITDA | 17.2 | -74% | -36.1% |
| 深熊：债务重组 | 22% | 投运≤2GW，利用率<70% | 150 | 60 | -120.0 | – | 清算/重整 | 2.0 | -97% | -100.0% |
| 情形 | 前提与历史参照 |
|---|---|
| 牛市：涨价周期延续 | 四大云厂 capex 2027 仍增；GPU 合约价不跌（H100 合约价继续上行）；GPU 经济寿命 7-8 年被续约验证（A100 模式复制）；以 ≤10% 成本完成再融资。历史参照：Equinix 2003 后、特斯拉 2019 后。 |
| 基准：软着陆消化 | 2027 年 AI capex 零增长消化一年，订单已签支撑利用率；公司把 capex 砍到 80–100 亿/年，FCF 2029 转正附近；高息（11%）但融资渠道不断。历史参照：欧洲 3G 后运营商、中国电信 4G。 |
| 熊市：周期下行+高价续命 | 2027 年云厂 capex 收缩 10-20%，非投资级客户（40% backlog）减单；EBITDA 覆盖利息约 2 倍，靠增发 80 亿+资产出售续命，不违约但股东被稀释。历史参照：Level 3 2001-03、页岩 2015-16。 |
| 深熊：债务重组 | AI capex 周期 2027 逆转（类比 2001 电信），大客户重谈合同，DDTL 契约触发，distressed exchange 或 Chapter 11，股权回收 0-10%。历史参照：Global Crossing 2002、Core Scientific 2022。 |
概率加权：-9.6%（3 年），年化约 -3.3%。期望值接近零但分布是双峰的：活下来就翻倍起步，活不下来几乎归零。概率高于 8 个历史样本 25-50% 的「软着陆以上」基准率上沿（给 50%），理由是订单先于产能锁定、60% 积压为投资级客户；不再继续上调，因为信用市场（CDS 隐含 50%+ 违约）拿着同样的数据得出了更悲观的结论——这正是分歧所在。
7. 判断：分歧在哪，什么会证明我们错了
| 变量 | 市场隐含值 | 我们的值 | 差距来源 |
|---|---|---|---|
| GPU 经济寿命 | 债券按 78 美分定价 ≈ 不相信 6 年后还有残值 | 7-8 年（A100 续约至 2029 为早期证据） | 对旧 GPU 二级市场的判断 |
| 2027 云厂 capex | 一致预期 +20% 以上 | 零增长（基准） | 对 AI 收入兑现速度的判断 |
| 融资窗口 | CDS 881bp ≈ 窗口基本关闭 | 订单抵押融资可续（DDTL 4.0 已落地 85 亿） | 对「合同信用」可质押性的判断 |
| 单GW收入 | 续约价下跌 | 80-89 区间维持 | GPU 紧缺持续度 |
主情形（基准+牛，50%）成立必须为真的前提：
| 前提 | 当前证据 | 下一个验证点 | 看什么 |
|---|---|---|---|
| 四大云厂 2027 capex 不收缩 | 支持：2026 指引仍在上调 | 2026-10 下旬 Q3 财报 | 2027 指引方向 |
| GPU 合约租金不跌 | 支持：Nebius 10 月再提价 17-21% | 逐月 | H100/B200 一年期合约价 |
| 以 ≤11% 成本滚续债务 | 反对：2032 债券收益率 14.8% | 2027-06 前 | DDTL 提取条件与新发债票面 |
| 投运电力按计划爬坡 | 支持：26Q2 单季 +500MW | 2026-11 中旬 26Q3 财报 | 投运 MW ≥1.9GW |
| 大客户不集中减单 | 支持：最大客户占比降至 36% | 逐季 | backlog 环比、前十客户应收 |
基准率。8 个「高杠杆产能建设潮」样本中，股权 3 年维度达成软着陆以上的只有 Equinix 与特斯拉 2 家（25%），部分达成 2 家，归零或深度稀释 4 家。样本的共同教训：死在黎明前的不是没有需求（光纤、 shale 油、3G 需求都是真的），而是资本开支节奏遇上融资窗口关闭。自身历史条件概率：CRWV 上市 19 个月内已两次出现 ≥45% 回撤（-56%、-32%），上市后买入并持有 12 个月盈利的概率约 55%（月度收盘价序列自算）。
| 样本 | 起点状态 | 3 年结果 | 达成主情形 |
|---|---|---|---|
| Global Crossing（1999-2002） | 光纤建设潮顶峰，高杠杆+容量预售 | 2002 年破产，股权归零 | 否 |
| Level 3（1999-2003） | 同上，债务约百亿 | 幸存但深度稀释，股价 -90% 后多年修复 | 否 |
| Equinix（1999-2003） | IDC 建设潮，股价 2000-02 最大回撤约 -97% | 未违约，2003 起转正 FCF，之后 20 年百倍 | 是 |
| 欧洲 3G 运营商（2000-2003） | 牌照+建网举债，需求真实但不及预期 | 普遍去杠杆多年，股东回报差 | 否 |
| 美国页岩油 E&P（2012-2019） | 产量真实高增、FCF 连年为负 | 行业合计股权回报跑输，多家重组 | 否 |
| 特斯拉（2017-2019） | Model 3 产能爬坡，濒临资金链断裂 | 2019 后 FCF 转正，股权 10 倍 | 是 |
| 比特币矿企转型 AI（2022-2024） | Core Scientific 破产重整后转 AI 托管 | 重整后股权新生，老股东大幅稀释 | 部分 |
| 中国电信运营商 3G/4G（2009-2015） | 订单驱动建网、国资融资畅通 | 幸存但 ROIC 长期低于资金成本 | 部分 |
模型回测。收入映射模型（GW × $82 亿）在 2024/2025/2026E 的误差为 -8%/-3%/+2%；利润侧未回测（公司从未有过稳定盈利年度，这是本报告结论置信度的主要限制）。
8. 信号：接下来看什么
| 日期 | 看什么 | 利好阈值 → 上调 | 利空阈值 → 上调 |
|---|---|---|---|
| 2026-10 下旬 | 四大云厂 Q3 财报 capex 指引 | 2027 指引继续上调 → 上调牛市至 30% | 任何一家下调 2027 capex → 上调熊市至 40% |
| 2026-11 中旬 | CRWV 26Q3 财报：投运 MW、收入(指引34-36亿)、调整后经营利润率 | 投运 ≥1.9GW 且利润率 ≥8% → 上调基准 | 收入 <34 亿或 backlog 环比下降 → 上调深熊至 30% |
| 2026-11 下旬 | 英伟达财报 + 数据中心收入增速 | DC 收入同比 >60% → 维持现状 | 增速 <30% → 上调熊市 |
| 持续跟踪 | 5Y CDS 与 2032 债券价格 | CDS 回落到 600bp 以下/债券回到 90 美分 → 上调基准+牛市 | CDS >1,200bp/债券 <70 美分 → 融资窗口关闭信号，上调深熊至 35% |
| 持续跟踪 | GPU 合约租金（H100/B200 一年期） | 续涨 → 需求验证 | 一年期合约价环比转跌 → 周期见顶确认，下调全部情形 |
| 2027-06-30 前 | DDTL 4.0（85 亿）提取与再融资条款 | 以 ≤10% 成本完成 → 牛市/基准成立前提 | 被迫接受 >13% 成本或股权融资 >50 亿 → 上调熊市 |
若 26Q3 财报投运电力 ≥1.9GW、backlog 环比增至 1,300 亿以上，而股价仍在 $70 以下，按本报告框架应把牛市+基准合计概率从 50% 上调到 60%；反之若四大云厂任何一家下调 2027 capex 指引而 CDS 仍在 800bp 以上，应把深熊概率上调到 35%，此时概率加权回报降至 -25% 以下，股权不再值得持有。
附录
年度数据全表（2023-2025，亿美元）
| 年份 | 收入 | 增速 | 毛利率 | 经营利润率 | 净利 | OCF | capex | 折旧 | FCF | 净债务 | 利息 | 股数(亿) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 2.3 | – | 69.9 | -6.1 | -5.9 | 18.3 | 29.4 | 1.0 | -11.1 | – | 0.3 | 1.92 |
| 2024 | 19.1 | 736% | 74.3 | 16.9 | -8.6 | 27.5 | 87.0 | 8.6 | -59.5 | 65.7 | 3.5 | 2.18 |
| 2025 | 51.3 | 168% | 71.7 | -0.9 | -11.7 | 30.6 | 103.1 | 24.5 | -72.5 | 182.5 | 11.5 | 4.36 |
季度数据（24Q1-26Q2，亿美元）
| 季度 | 收入 | 毛利率 | 净利 | 利息 | 折旧 | 经营利润 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 24Q1 | 1.9 | 68.6 | -1.3 | 0.4 | 0.8 | 0.2 |
| 24Q2 | 4.0 | 72.5 | -3.2 | 0.7 | 1.6 | 0.8 |
| 24Q3 | 5.8 | 75.5 | -3.6 | 1.0 | 2.5 | 1.2 |
| 24Q4 | 7.5 | 75.7 | -0.5 | 1.4 | 3.7 | 1.1 |
| 25Q1 | 9.8 | 73.3 | -3.1 | 2.6 | 4.4 | -0.3 |
| 25Q2 | 12.1 | 74.2 | -2.9 | 2.6 | 5.5 | 0.2 |
| 25Q3 | 13.6 | 73.0 | -1.1 | 2.8 | 6.2 | 0.5 |
| 25Q4 | 15.7 | 67.6 | -4.5 | 3.5 | 8.4 | -0.9 |
| 26Q1 | 20.8 | 65.5 | -7.4 | 4.3 | 11.5 | -1.4 |
| 26Q2 | 25.8 | 65.9 | -6.3 | 5.6 | 14.0 | -0.5 |
描述性图（论断不足以进正文的）
数据来源与口径：① SEC EDGAR companyfacts（年度 2023-2025、单季 24Q1-26Q2，最新 filed 为准）与 10-K FY2025、10-Q 26Q2 正文；② Longbridge CLI：行情、估值带、空头、股东、机构评级（截至 2026-10-14）；③ 东方财富妙想资讯库：券商研报（浙商/国金/开源/国泰海通）与新闻（财联社/智通财经/新华社）转述，Backlog、调整后 EBITDA、指引、债券价格、CDS、GPU 租金、卖方目标价均为二手转述（E/S 级），以公司 8-K 原文为准存在出入风险；④ 未拿到：公司调整后 EBITDA 的完整历史序列（仅 25Q2/26Q2 两点）、逐季投运 MW（仅年度+26Q2）、GPU 台数与利用率、分客户收入金额、亚马逊历年 capex 原值（仅有 2026 指引）；⑤ 变通：单GW收入用「期初期末平均投运」近似、净债务 26Q2 用券商转述的 350 亿减 2025 年末现金、类比样本的量化轨迹因年代久远未画图只列表。